蒋国云：牛市不会结束源于坚硬的泡沫

一、不期而遇的大跌，更多是技术性和阶段性，而非转折性

没有只涨不跌的股市，也没有止跌不涨的股市。本轮行情演绎之初，1月5日我曾发表瀚信的观点《市场将重回成长股行情》，之后，创业板一直没有一个像样的调整。最近的下跌，我想更多是以下几个技术性和阶段性因素：

第一、累计涨幅过大，获利筹码过多，尤其是散户已经变成股神，显然已不符合专业创造价值的股市内在属性。

第二、最近几年除去年外，临近6月30日这个关口，下跌是更大的概率。因为银行会适度回笼流动性便于各种存款指标的考核，部分投资者也偏向于这个时候兑现利润。

第三、从本轮牛市的起因来看，政府创造了本轮牛市，自然也能够控制牛市的节奏，政府不希望1、2年就完成整个股市的上涨，如果那样的话，对国家经济结构的转型没有什么好处。像中国这样的大国，经济不可能在1、2年内完成转型。政府希望的是慢牛！只有长达7、8年，甚至是10年的慢牛，才能成就中国经济的战略性转型。

控制配资和高杠杆融资就是典型的监管思维。

加上新股的抽血效应等。

二、坚定牛市思维，转型不成功，牛市不结束，泡沫不破灭

1、股市取决于谁？ 牛市究竟由谁来决定？

瀚信的研究团队对此进行了深入研究。我们来看一个非常简单的公式：股票价格=上市公司平均每股业绩*上市公司平均市盈率，股票指数是股票价格的反映。

因此，决定股市的核心变量有两个：

(1)每股业绩(EPS)——由宏观经济决定；

(2)市盈率(PE)——由市场的流动性决定。

从上述两个变量，可以看出，牛市并非一定需要宏观经济好，其实只要流动性好，同样能够驱动股价的上涨。

宏观经济好，也未必股市一定好，我们很清楚，过去15年，中国股市并不是牛市，但是经济却增长了10倍以上，因为，流动性都被房地产吸引过去了。没有流动性，股市也不可能成为牛市。

上世纪50—70年代日本经济处于高速增长，年均增长速度超过9%，迅速成为全球第二大经济体，经济增长20倍以上，但是20多年时间，日经指数上涨幅度只有3倍。从80年代开始，经济增速平均降至4.2%，但日本股市突然大涨，10年内上涨幅度超过9倍！到1987年巅峰状态时，日本股市的市值等于全球的40%！

2、不管是宏观经济，还是流动性，政府都是起着决定性的作用

(1)宏观经济由政府主导，因此，起决定性作用的是政府；

(2)流动性由中央银行主导，其他监管机构辅助。

因此，一定是而且只有政府能够创造牛市。

3、股市本身能够反过来影响经济，引导资源配置，改变经济预期，所以，股市又能够成为政府的一个工具，尤其是使用在经济转型阶段，典型案例就是80、90年代的美国和今天的日本。

1986年——2000年，美国经济陷入所谓的滞涨时期，但是通过纳斯达克15年的疯狂上涨，结果美国经济进行了顺利转型，成功从重化工业阶段迈入信息经济时代，成为全球第一个信息经济国家。

美国纳斯达克泡沫的破灭是在美国经济已经转型成功，美国的高科技产业成为全球的领导者，美国出现一批世界级高科技企业(例如微软、英特尔、苹果、高通等都是纳斯达克上市的公司)之后，才从2001年开始破灭的。从一定角度来说，也是美国有意而为之，将泡沫戳破。

安倍晋三上台之后的日本股市，从6000点上涨到现在20000点，我们很清楚，日本经济并没有根本性好转，但是通过“安倍经济学”的实施，货币竞争性贬值，量化宽松，印钞票，日本股市改变20多年的熊市，实现200%以上的上涨，日本经济也阶段性摆脱了低迷的局面。

4、毫无疑问，本轮牛市同样是我国政府创造了良好的环境，股市本身也承载了像美国80年代到90年代一样的转型使命，转型不成功，牛市不结束。

没有牛市，中国经济很难实现转型的成功，中国经济仍然像过去一样，依靠传统的房地产和加工制造业。本轮牛市的核心是创业板及类创业板公司，这些公司代表转型的方向，它们如果结束牛市走势，也就意味着中国经济转型失败了，它们未来也就是这个样子的了，但瀚信坚定地认为，这是小概率事件。

三、为什么本轮牛市的主线是创业板及类创业板股票而不是上证主板所谓的蓝筹

很多人天天诅咒创业板以及类创业板股票，似乎只有创业板泡沫的破灭才会解气，但是他们想过没有，如果真的创业板以及类似于创业板的股票泡沫破灭了，中国还有未来吗？众所周知，股票反映未来，他们破灭了，除非经济转型已经成功。否则，也就意味着中国经济的未来没有了。在此，瀚信提出如下观点：

第一、我们必须考虑为什么政府要发动牛市？

实现中华民族伟大复兴的“中国梦”是整个中国人的一致使命，“中国梦”背后是“强国梦”，“强国梦”背后是“科技梦”。我们很清楚，1840年鸦片战争时，大清王朝的GDP远远超过大英帝国，但是GDP的构成却大相径庭，我们GDP是由大米、茶叶和丝绸构成，而英国是由钢铁、煤炭和蒸汽机构成，结果鸦片战争中我们被人家打得满地找牙。

中国即使不进行经济转型，仍然按照传统方式，我们也同样有希望在10年左右的时间，在GDP总量赶上并超过美国，但是，到那时候，我们GDP的构成仍然是房地产、钢铁、石化和水泥，我们的世界级企业是中国建筑和万科(挖洞和挖坑为主营业务)，而美国是微软、英特尔、苹果和高通。如果中美两国在发生战争，可能比抗美援朝时的武器差距还大，结果也不会好于鸦片战争。

第二、很多人天真地认为银行、地产、煤炭和石化是蓝筹，其实它们绝大多数不是真正的蓝筹股，是伪蓝筹，以中国铝业、中国石化、中国石油等为例。中国铝业是深沪两市的亏损冠军，中国石化和中国石油今年的动态市盈率已经超过创业板平均市盈率，高达130倍。这是蓝筹股吗？

真正的蓝筹股往往是一个时代的产物，不可能永久！100年前，纺织行业和铁路行业是蓝筹股的摇篮，过去10年，银行、房地产等是蓝筹股的摇篮，但是现在代表新经济的优秀公司才是真正的蓝筹。

第三、股市反映未来，如果钢铁、有色、银行、地产等继续大幅度上涨并且领涨。那么说明，中国经济转型失败了，中国经济没有未来了，重新回到过去了！

第四、即使是传统的消费品，例如酒业、乳制品等，中国市场已经饱和，渗透率已经普遍超过70%以上，潜在空间不大。巴菲特投资可口可乐的时候，虽然美国的渗透率已经超过80%，但是在全球仍然不超过10%，尤其是中国，80年代的可口可乐仍然是饮料的时尚。今天可口可乐的业绩开始下滑了，也不再是有前途的蓝筹股。

有人进行了这样一个比喻：创业板及类创业板的股票与传统蓝筹相比，就好像80多岁的有钱老头与20多岁的清华刚毕业月薪2万的学生，一个女孩应该选择嫁给谁？

四、为什么创业板以及类创业板股票的泡沫不会破灭

1、互联网文明时代必须重建新的估值体系，市盈率、市净率等估值方法已经落后

很多人纠结于创业板以及类似创业板股票的高市盈率，认为目前创业板及类创业板股票存在严重泡沫，120多倍市盈率！

瀚信认为，互联网文明时代必须拥有自身区别于工业文明时代的估值体系，我们必须以全新的视野和角度来对创业板及类创业板股票进行估值。

毫无疑问，如果单从市盈率角度来看，非常昂贵！但是除了市盈率法，还有市值法、流量法等多种方式，尤其是对新兴产业和刚刚起步的公司，市盈率法有很大的缺陷。

(1)以市盈率为代表的传统估值方式和方法是工业文明的结果，就好像农业文明时代，评价一个人的财富，看有多少头牛，多少亩田一样。市净率就是典型的数牛法、数田法。

市盈率、市净率等都是建立在资本资产定价模型和托宾的Q理论之上。众所周知，资本资产组合理论和托宾的Q理论都是建立在大规模工业化和长期的持久经营的前提之下，而且往往是考虑线性增长，我们很清楚，互联网时代，大规模工业和长期的持久经营条件都不再存在，增长往往是非线性的，而是指数式的增长，就好像小米手机，几年前只有1亿元的销售收入，几年时间就超过800亿元，这是典型的互联网增长。这很难用市盈率和市净率来对小米进行估值。

(2)现有教科书及经典估值方法存在一个严重的缺陷：没有考虑对管理团队的估值，我们非常清楚的是，其实人才是公司最为值钱的东西。

同样一个互联网公司由马云、马化腾管理，与由一个国有企业总经理管理，估值能够一样吗？

另外，市盈率法的致命缺陷——静止地看待问题：中国铝业、中国石油、中国石化都曾经市盈率非常低，但是短短几年时间，市盈率就变成上百倍，这如何解释？而腾讯、东方财富之前市盈率非常大，但是经过高速增长，市盈率反而比中国石油和中国石化要低！

(3)互联网时代必须有区别于工业文明时代的估值方法。对创业板及类创业板股票必须在估值体系上进行大胆创新，否则解释不了存在的事实。

A、我们必须考虑领军团队的价值，那些由具有伟大企业家素质和能力的人管理的公司，不能简单地看市盈率或者看市销率。

B、市值法可能更能够反映公司的潜力和未来的天花板，能够更好地解释今天的市场

第一个案例：我们如果整个创业板作为一个新经济的整体，你会发现，只有5万多亿元的市值，难道代表整个中国未来前途的新经济就只有5万亿元市值？！美国一家苹果，市值就超过7800亿美元，我并不认为中国创业板公司无法出现类似苹果的公司：阿里巴巴超过易贝和亚马逊；同样的公司分别在境内外上市的，普遍出现境内公司超越境外的。中国只要出一个苹果，创业板指数就会上涨1倍！

第二个案例：中国南车、中国北车、工商银行为什么成为全球第一后，只能下跌或者长期徘徊。因为毕竟与GDP高度相关，中国GDP只有美国的60%！再涨上去，变成宇宙第一了。

事实上，创业板可以通过以下两种途径大幅度降低估值，现有估值并没有太多的参考意义

(1)中国经济转型的过程就是新经济不断取代传统经济的过程，对于股市的上市公司而言，就是传统行业的公司不断向新兴产业转移利润的过程，但是新兴产业的盈利模式更加，盈利质量更高，给予新兴产业公司的市盈率更高。也就是说，即使整个股市的利润没有增长，但是只要利润发生转移，向新兴产业转移，同样会不断推升创业板指数。

现实中，我们已经看到这一上演过程：券商为代表的直接融资不断替代银行为代表的间接融资，券商利润大幅度增值；传统百货商超不断被电商代替，电商的收入和利润都出现大幅度增值；传统纸媒体和平面媒体不断被移动互联网代替，互联网传媒利润大幅度提升；太阳能等新能源不断取代旧有化石能源，太阳能企业的利润大幅度增加，而煤炭石油等传统能源企业利润下滑。

(2)收购兼并，不断地以远远低于股市的市盈率进行并购，毫无疑问能够较快地降低估值，典型案例就是光线传媒、东方财富、华谊兄弟等。

2、从国家决策的智慧来看，只有坚硬的泡沫才能解决中国的崛起，实现“中国梦”

中国要想实现“中国梦”，必须解决科技梦，解决科技梦，必须改变现有的以银行为核心的融资体系。众所周知，银行是厌恶风险，是“闻险则怕”，而股市是喜欢创新，是“闻险则喜“，谁创新，谁的股价就涨！

我们应该明白，股市是政府调节政府的一个工具，创业板为核心的股市形成牛市运行的走势，战略意义重大：在这个过程当中，大众创业，万众创新，是需要大量资金的。如果都是按照10倍20倍来估值，永远都没有创新，永远都没有苹果、微软和阿里巴巴，只有把这个泡沫推起来，才有可能掀起中国经济的创新浪潮。当然，100家企业里面可能有90家企业不会成功，这并不重要。在这个股市当中，一定会不断出现很多企业倒下去，但是哪怕100家企业有90家倒掉也不重要，只要存续的10家企业成为是世界级企业，这个国家战略就达到了。因此，我们一定可以看到创业板及类创业板股票的持续上涨，之后也会泡沫破灭，对于中国而言我们得到什么，我们又失去什么：中国会得到一个与美国可以媲美的发达的高科技产业，得到一个转型成功的经济体，以及一批世界级的企业，像腾讯、阿里、华为这样的世界级企业，当然，这个过程中，也会有股民亏钱！

80年代中后期，美国、欧洲和日本几乎并驾齐驱，美国人的基本国策是长期保持在全球的领导地位。对于盟友，又不能像遏制苏联那样，明目张胆地搞制裁。美国的一批精英智囊研究后，认为维持全球领导地位的核心是科技，科技必须依靠经济，经济的核心是金融，毫无疑问，银行信贷资金是不支持创新的，而股权资本是支持创新的，因此，提出以直接融资取代间接融资的全面改革，几乎所有金融管制的重大改革都是发生在80年代。美国选择以纳斯达克为核心推动整个金融体系的变革。纳斯达克是1971年设立，在之后的15年时间只是上涨到200多点，但是从1986年的250多点开始，到2000年涨到5000点，涨幅超过20倍！2002年，纳斯达克又跌回1200点。在这个过程中，美国人得到了什么，美国人又失去了什么？美国人一举奠定了全球科技和创新的绝对龙头地位，并将日本和欧洲远远抛在身后。美国诞生一批世界级企业，微软、思科、英特尔、苹果等。美国的股民也经历了泡沫的破灭，亏钱了。

3、创业板短期涨幅大，但是潜在空间仍然巨大，本人曾经大胆预测8年后达到10000点，当时，很多人认为是激进，现在看起来，是保守！

从创业板指数上涨幅度来看，涨幅应该超过20倍以上(相对于1000点的起点)，美国纳斯达克是从100点上涨到5000点，涨幅超过50倍！2000年的时候，美国纳斯达克的市盈率超过240倍！

4、本轮牛市与2006年—2007年牛市的差异来看，本轮牛市领涨的产业仍然处于启动阶段，创业板牛市毫无疑问也是处于中早期阶段。

2006年—2007年的牛市，当时，整个中国的重化工业已经处于中后期阶段，整个行情的实质是对过去30年改革开放成果的一次总结。2007年的时候，重化工业阶段的龙头已经出现，像万科、中国铝业、中国石化、中国船舶等，已经是当时最大的行业龙头了。

反观本轮牛市，除了所谓的BAT(百度、阿里巴巴和腾讯)外，其他行业的冠军根本没有确定，各个互联网+、大健康、智能装备等，都处于起步阶段，谁是龙头，根本没有确定。因此，产业发展也是处于初级阶段。

在行业的龙头没有产生之前，这轮牛市不会结束。正如美国纳斯达克泡沫破灭的时候，美国的高科技龙头基本都已经诞生了。

5、没有业绩的公司市值非常大，股价非常高，是因为每个人对自己所买的公司都寄予了无限的希望

第一、如果未来是以互联网、大健康、智能装备、新能源、信息产业、大数据为核心产业，在行业龙头没有产生的情况下，每个公司都有希。，因此，每个公司的市值都会处于较大状态，这也是消灭50亿元市值公司的原因。

第二、每个人对自己投资的组合都充满信心，就好像“儿子总是自己的好”一样，没有行业龙头的情况下，每个人都会相信自己的儿子会最有出息。

第三、只要上市公司的领军人物比较能干，在资本市场宽松的环境下，能够迅速弥补与所谓暂时龙头的差距，典型案例就是东方财富和乐视网，3年前，90%的人都是怀疑的。今天的东方财富很难说是严重泡沫了。资本市场的收购兼并、再融资等能够将能力强的企业家作用发挥到极致，而这在以前管制特别严格的情况下，是无法想象的。

6、注册制不能改变创业板及类创业板股票的牛市运行

很多人认为注册制一经推出，创业板及类创业板股票就完蛋了，泡沫就会破灭。瀚信认为，注册制只能阶段性影响，不能根本改变：

第一、美国纳斯达克从来就是注册制，而且上市条件明显比中国宽松，但是高峰期的市盈率同样超过240倍！

第二、注册制并不意味着，任何一个公司都可以上市，同样存在一系列的准入条件，否则，市场就会出现“劣币驱逐良币”。

第三、注册制并不意味着，一下子或者一窝蜂有几千家企业上市，同样会控制上市的节奏，就好像去餐馆吃饭一样，只要有钱，都可以去消费，关键只有那么多位子，所以，同样需要排队！注册制也是一样，审核和聆讯人员就那么多，也不可能一下子全审批完毕。

第四、注册制只会使得那些优秀公司变得更为昂贵，那些有企业家精神的人物更能够实现企业发展的愿景。

第五、中国资本市场有足够的承受能力，新三板就是典型的注册制，市盈率同样超过60倍！更何况其流动性远远差于创业板。

五、客观理性地看待股市的调整和净值的回撤

很多投资者一跌就恐慌，只要跌就认为是牛市的结束，其实，调整本身也是牛市的一部分！牛市不言顶，而猜到牛市顶部的人更多是运气！

今年以来，创业板指数上涨幅度超过130%，瀚信认为，又有几个人能够没有使用杠杆、均衡配置和大资金运作的情况下，收益率超越指数呢？！

瀚信也寄语认可我们的投资者，我们非常感谢你们的认可和信任，但也非常诚挚地提示：净值的波动是正常的，既要很高的收益率，又要没有回撤，我们认为，这只有内幕交易和利益输送才能持续做到！那些阶段性猜到顶部而出逃的人，更多是运气。因为我们发现这样的机构并没有跑赢创业板指数，他们这几年的累计收益率也不高！股市投资是长跑，我们在控制大风险的同时，不必过多地纠结于短期的调整和回撤，因为对于专业机构而言，两者不可兼得，要想有高收益率，必须牺牲一定的回撤率！